一、资产证券化的概念

资产证券化作为一项融资手段，最早起源于美国，在20 世纪60 年代未美国的住宅抵押贷款市场，当时，承担美国大部分住宅抵押贷款业务的金融机构，由于受到投资银行等其他各方面的冲击，收入锐减，经营状况甚至到了难以维持的地步，主要表现在金融机构资产流动性的限制。为此，政府部门为挽救这局面特别是住宅抵押贷款二级市场，缓解这一矛盾，便成立了联邦全国抵押协会(Federal National Mortgage Association)、联邦房屋贷款抵押公司(Federal Home Loan MortgageCorporation)、政府全国抵押协会(Government NationalMortgage Association)，专门协助收购金融机构所承做的住宅抵押贷款债权，并对其进行证券化，首次公开发行"过手证券"，当时的联邦政府为其提供信用保证，住宅抵押贷款债券证券化开始快速发展，并产生了预期的效果。随着时间的发展，其他的一些信用较好的金融机构也愿为证券化提供保证。由于该证券化的成功，美国在20 世纪80 年代后将证券化范围扩大到汽车贷款债权、租赁债权、应收账款债权以及中小企业放款的金融资产等，也有较好的收效。同时，资产证券化的内涵、品种和方式发生了巨大的变化。资产证券化已经继股票、债券之外,成为国际资本市场上发展最快、最具活力的一种金融产品。

因此，1970～1984是资产证券化初步兴起和繁荣的时期；1985～1991是资产证券化快速发展和广泛应用的时期。日后，资产证券化也被其他各国所效仿。

鉴于资产证券化的特性，其可以为市场参与者提供以下便利： 1.通过资产证券化，金融机构可以较低成本处置一些质量不高的资产，也可达到巴塞尔核心原则的要求。2.拟证券化资产的使用者可以更低的成本获得充足的流动性。3.银行传统业务是借短贷长，因此通常存在资产和负债期限不匹配的情况。资产证券化可以缓解资产和负债期限不匹配的问题，并可用于负债管理。4.资产证券化可以减少金融机构对若干经济部门和地区的风险承担。 5、资金需求者降低融资成本。

资产证券化在国际资本市场波澜壮阔的发展催生了我国对这一金融创新业务的探索。2005年4月，中国人民银行、中国银监会共同颁布实施《信贷资产证券化试点管理办法》，才真正拉开了我国（信贷）资产证券化业务的帷幕。随后，中国证券监督委员会也对有关有稳定现金流的资产证券化进行了试点，如中国联通、

什么叫资产证券化？对于该定义即使在资产证券化的发源地美国，到目前为止并无立法的相关部门在法律或法规中给“资产证券化”作出完整的表述，而只是专业人士根据各自的理解，发表不同的意见。美国证券交易委员会(SEC)认为，将资产证券化定义为：将企业(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。笔者认为，所谓的资产证券化是指将企业中可产生未来现金流量的各种资产通过资产组合资产池和信用分离的方式，经过专业机构的结构安排和信用升级后，在证券市场发行，并可以在资本市场上转让和流通的金融产品形式。

二、资产证券化的特点及方式

（一）尽管资产证券化的形式多样，但其核心理念是一致的，具备以下特点：

1、各类资产发起设立证券化都必须具备并保障未来有稳定的现金流；

2、需要权威机构对基础资产产生的未来稳定现金流的产生及流量进行评估；

3、一般情况基础资产的规模较大，发行的资产支持证券数量亦较大；

4、证券化融资成本较低；

5、引入信用评级，并且在证券化有效期内进行持续评级；

6、对基础资产实现破产隔离，以防对基础资产未来产生现金流产生任何影响，确保证受益凭证持有人的利益；

7、证券化的受益凭证必须可进行转让、流通；

8、资产证券化是结构融资方式，通常为表外融资。

（二）资产证券化是将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产,通过重新组合,转变为可以在资本市场上转让和流通的证券,进而提高金融资源(主要是信贷资源)的配置效率。目前，可用作证券化的资产主要涉及有住房抵押贷款、汽车贷款、交通收费权，租赁应收款、以及城市的基础设备如如水、电、煤气等。

资产证券化法律框架涉及的主体为：发起人（即计划管理人）、特殊目标载体（Special Purpose Vehicle,简称“SPV” )、原始权益人、投资者、托管机构、担保机构、资产评估及基础资产未来现金流预测评估机构、信用评级机构、专项计划的法律服务机构、基础资产服务机构等诸多当事人。

资产证券化的实施途径为：将原始权益人待证券化的基础资产组合成资产池，并以销售的方式转移给SPV（实现真实销售）；完善交易结构，进行信用增级，目的为了吸引投资者并使投资者的利益能得到有效的保护和实现；然后，对资产证券化的专项计划进行评级，是为投资者提供证券选择的依据；然后，SPV以该基础资产预期所产生的现金流为基础，向投资者发行资产支持证券(ABS)，并用发行收入向原始权益人支付购买基础资产价款，SPV并指定专门机构对基础资产未来的支付提供托管和中介服务，与托管机构将基础资产未来现金收入按照计划管理人的指示进行划转，最终将基础资产在未来所产生的现金流收入偿还投资者。为保证投资者的利益，一般情况下要求具有信用级别高的机构（金融机构）提供担保，在特定期限内当基础资产产生的现金流不足以支付当时应付额时，担保机构承担补足的担保责任，目的为保护广大投资者的利益；当然，投资者可将其持有的受益凭证在一定的市场进行转让，其过程大致如图所示(见下图)：

 

（三）在实践过程中，SPV的实现方式主要有两种：特设公司(SPC)和特设信托(SPT)。其中的SPC方式在国外应用较为普遍，如专门的立法、离岸公司等，目前在我国对（SPV）尚未有法律规定，因此，在实施过程中有一定的障碍。

三、证券化的主要法律关系

如前所述，资产证券化过程中涉及诸多法律主体，但这些主体之间又形成了诸多的法律关系，在这些法律关系中SPV处于的核心地位，起着举足轻重的作用，比较典型地反映了资产证券化问题的法律特征。

1、SPV与原始权益人之间的法律关系

　　SPV与原始权益人之间是基础资产(债权)转让的法律关系，这种法律关系是资产证券化的的最为基础法律关系，其他法律关系是在此基础之上产生的。

由于SPV它是一个独立于发起人之外的空壳公司，实现对风险的隔离，一方面隔离因原始权益人破产而带来的造成SPV内用于资产证券化的标的资产损失的风险，当发起人将资产真实出售给SPV后，发起人的债权人将不再拥有对于这部分资产的追索权，这样就保证了标的资产的安全性，此过程被称为破产隔离。为了达到破产隔离的目的,确保原始权益人向SPV转让资产具有法律上的效力，一般要求资产转移必须采取“真实出售”的形式以达到破产隔离。另外，由于基础资产转让属于合同买卖关系，根据合同法规定，原始权益人即转让方应当确保转让资产的合法性，并且该保证应当在合同中予以明确。

SPV通过资产转让合同获得基础资产，即享有以下权利：第一，使用权；第二，请求权；第三，收益权；第四,处分权。第五，相应的从权利。

2、SPV与投资者之间的法律关系

计划管理人通过对基础资产的调查了解后，认为符合发起设立资产管理计划（即资产证券化），经过审批后，设立计划，由投资者将资金投资（购买）计划受益凭证，根据所持受益凭证获取还本付息。因此，双方的法律关系是信托法律关系。

3、SPV与托管机构的法律关系

为了使资产证券化顺利进行，必须引入托管机构，由SPV委托托管机关对基础资产产生的现金流的收付、管理计划过程中的各项支付进行委托付款。因此，SPV与托管机构之间是委托的法律关系

4、SPV还会涉及担保法律关系。

为了使基础资产在未来产生的稳定现金流还本付息，原始权益人一般会提供有能力的金融机构提供担保，保证如未来某时间段的现金流达不到预期要求，由担保人对其差额部分补足，以确保广大的投资者的利益不受损失，为投资者提供一道保障。因此，在资产证券化中会存在担保的法律关系。

5、在资产证券化过程中还会涉及到各家中介服务机构，中介机构与SPV之间是委托法律关系。如：评级机构、评估和验资的机构、法律服务机构等

四、我国推行资产证券化的主要障碍及对策

（一）主要障碍

虽然资产证券化在国外有了较为成熟的发展，但在我国资产证券化却是刚刚起步不久，国家有关监管部门为制定资产证券化相关规则还处于探索阶段。2005年4月，中国人民银行、中国银监会联合颁布实施的《信贷资产证券化试点管理办法》，该办法的颁布可谓是我国信贷资产证券化的先河。但是，由于我国资产证券化相关法律制度尚未制定，使得资产证券化在我国想快速发展遇到了一定阻力，阻碍了我国资产证券化的发展进程。

1．法律法规上的障碍。

我国现行法律对于资产证券化过程如有关主体的法律地位、破产隔离问题等相关方面均未有法律依据。特别是SPV的界定和法律地位，在我国的法律规定中是一个空白，使的在实施操作过程中缺少依据。另外，在我国现行法律体制下，SPV 发行受益凭证也与有关法律规定相冲突。《公司法》第161条规定了公司发行公司债券的条件：（1）股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；（2）累计债券总额不超过公司净资产额的40％；（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息…。按此条件，SPV根本无法发行。由于资产证券化发行受益凭证并不依靠SPV自身的有关状况，主要是根据其购买的基础资产有稳定的现金流的质量状况。其次，目前设立SPV与现行《公司法》、《破产法》和《民法通则》等存在较多的冲突。再者，在法制环境方面要求明确，既包括参与公司组成和监管、信托的建立和受托人职责、融资报告要求等相关的法律法规，也包括信息披露要求、受托人强制职责、资产充足规则和偿付能力规则等，但这些目前尚无明确规定。

2．会计制度上的障碍。

目前，我国关于资产证券化在会计处理上到底是通过表外处理还是表内处理、会计财务记录等均没有规定，按照现行的会计制度又不能适用资产证券化的要求。

3、税收制度上的障碍。

由于资产证券化要为达到破产隔离，必须将基础资产进行真实出售，根据现行的税收制度，则相关主体就必须交纳印花税和营业税，还会涉及所得税处理等问题，那么，这结果可能就导致资产证券化无法进行下去。 资产证券化中的会计及税收问题的解决问题直接关系到资产证券化参与各方的切身利益。

4、资产证券化的受益凭证在资本市场交易没有相关规定，使得受益凭证流通没有明确的依据。

（二）主要对策

1．完备立法，制定在法律、会计、税收、资本流通市场等方面的与资产证券化相适应的各项制度。

由于资产证券化在我国尚属起步阶段，因此，涉及到很多新的法律及其他相关的问题，要使资产证券化在我国健康快速的发展，必须制定相关的法律和与之相适应的各项制度，使资产证券化在操作上提供一个较完备的法律框架，做到有法可依，以达到规范资产证券化有关主体及参与者、实施等相关行为，更有利于保护投资者的合法权益。

    2．在资产证券化操作过程中，应当选择低风险，有稳定现金流的基础资产作为证券化资产的对象。从我国目前的实际情况出发，如交通、能源、市政基础设施、稳定的信贷等，该类基础资产具有稳定的、可预测的现金流，违约率低，同时也会给投资者投资资产证券化增加信心。

    　3．加大政府对资产证券化整个过程的监管。作为政府部门，应从宏观上对今后可能进行证券化的资产进行调查研究，听取各方面的意见和建议，待条件成熟后向社会推广，监管部门并制定相关的规则。为防止可能产生的风险，政府部门也应加强监管，确保资产证券化在我国现阶段顺利推行。

　综上所述，证券化技术可运用在符合有稳定现金流的领域，在我国推行资产证券化是有必要的，而且也是一种必然的发展趋势。资产证券化为不仅会给融资带来了巨大的变革，同时也带来了新的机遇和挑战。但需要相应的法律环境、会计制度和税务体系及有关的资本流通市场制定相关立法来规范资产证券化，使其在健康、快速、稳健的基础上发展。

SPV通过资产转让合同获得基础资产，即享有以下权利：第一，使用权；第二，请求权；第三，收益权；第四,处分权。第五，相应的从权利。

2、SPV与投资者之间的法律关系

计划管理人通过对基础资产的调查了解后，认为符合发起设立资产管理计划（即资产证券化），经过审批后，设立计划，由投资者将资金投资（购买）计划受益凭证，根据所持受益凭证获取还本付息。因此，双方的法律关系是信托法律关系。

3、SPV与托管机构的法律关系

为了使资产证券化顺利进行，必须引入托管机构，由SPV委托托管机关对基础资产产生的现金流的收付、管理计划过程中的各项支付进行委托付款。因此，SPV与托管机构之间是委托的法律关系

4、SPV还会涉及担保法律关系。

为了使基础资产在未来产生的稳定现金流还本付息，原始权益人一般会提供有能力的金融机构提供担保，保证如未来某时间段的现金流达不到预期要求，由担保人对其差额部分补足，以确保广大的投资者的利益不受损失，为投资者提供一道保障。因此，在资产证券化中会存在担保的法律关系。

5、在资产证券化过程中还会涉及到各家中介服务机构，中介机构与SPV之间是委托法律关系。如：评级机构、评估和验资的机构、法律服务机构等

四、我国推行资产证券化的主要障碍及对策

（一）主要障碍

虽然资产证券化在国外有了较为成熟的发展，但在我国资产证券化却是刚刚起步不久，国家有关监管部门为制定资产证券化相关规则还处于探索阶段。2005年4月，中国人民银行、中国银监会联合颁布实施的《信贷资产证券化试点管理办法》，该办法的颁布可谓是我国信贷资产证券化的先河。但是，由于我国资产证券化相关法律制度尚未制定，使得资产证券化在我国想快速发展遇到了一定阻力，阻碍了我国资产证券化的发展进程。

1．法律法规上的障碍。

我国现行法律对于资产证券化过程如有关主体的法律地位、破产隔离问题等相关方面均未有法律依据。特别是SPV的界定和法律地位，在我国的法律规定中是一个空白，使的在实施操作过程中缺少依据。另外，在我国现行法律体制下，SPV 发行受益凭证也与有关法律规定相冲突。《公司法》第161条规定了公司发行公司债券的条件：（1）股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；（2）累计债券总额不超过公司净资产额的40％；（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息…。按此条件，SPV根本无法发行。由于资产证券化发行受益凭证并不依靠SPV自身的有关状况，主要是根据其购买的基础资产有稳定的现金流的质量状况。其次，目前设立SPV与现行《公司法》、《破产法》和《民法通则》等存在较多的冲突。再者，在法制环境方面要求明确，既包括参与公司组成和监管、信托的建立和受托人职责、融资报告要求等相关的法律法规，也包括信息披露要求、受托人强制职责、资产充足规则和偿付能力规则等，但这些目前尚无明确规定。

2．会计制度上的障碍。

目前，我国关于资产证券化在会计处理上到底是通过表外处理还是表内处理、会计财务记录等均没有规定，按照现行的会计制度又不能适用资产证券化的要求。

3、税收制度上的障碍。

由于资产证券化要为达到破产隔离，必须将基础资产进行真实出售，根据现行的税收制度，则相关主体就必须交纳印花税和营业税，还会涉及所得税处理等问题，那么，这结果可能就导致资产证券化无法进行下去。 资产证券化中的会计及税收问题的解决问题直接关系到资产证券化参与各方的切身利益。

4、资产证券化的受益凭证在资本市场交易没有相关规定，使得受益凭证流通没有明确的依据。

（二）主要对策

1．完备立法，制定在法律、会计、税收、资本流通市场等方面的与资产证券化相适应的各项制度。

由于资产证券化在我国尚属起步阶段，因此，涉及到很多新的法律及其他相关的问题，要使资产证券化在我国健康快速的发展，必须制定相关的法律和与之相适应的各项制度，使资产证券化在操作上提供一个较完备的法律框架，做到有法可依，以达到规范资产证券化有关主体及参与者、实施等相关行为，更有利于保护投资者的合法权益。

    2．在资产证券化操作过程中，应当选择低风险，有稳定现金流的基础资产作为证券化资产的对象。从我国目前的实际情况出发，如交通、能源、市政基础设施、稳定的信贷等，该类基础资产具有稳定的、可预测的现金流，违约率低，同时也会给投资者投资资产证券化增加信心。

    　3．加大政府对资产证券化整个过程的监管。作为政府部门，应从宏观上对今后可能进行证券化的资产进行调查研究，听取各方面的意见和建议，待条件成熟后向社会推广，监管部门并制定相关的规则。为防止可能产生的风险，政府部门也应加强监管，确保资产证券化在我国现阶段顺利推行。

　综上所述，证券化技术可运用在符合有稳定现金流的领域，在我国推行资产证券化是有必要的，而且也是一种必然的发展趋势。资产证券化为不仅会给融资带来了巨大的变革，同时也带来了新的机遇和挑战。但需要相应的法律环境、会计制度和税务体系及有关的资本流通市场制定相关立法来规范资产证券化，使其在健康、快速、稳健的基础上发展。